Waarom dalen de koersen van banken zo hard (1/2)

De koersen van banken zijn hard aan het dalen, zo verloor ING bijna de helft van de waarde in de afgelopen elf maanden. Dat is een teken aan de wand, een grote indicatie van een nieuwe kredietcrisis. Wat betekent dat voor gewone mensen? Die vraag bewaren we voor deel twee, eerst de vraag: waarom is dat zo, dat een sterk dalende koers een indicatie van een nieuwe kredietcrisis is?

Technisch failliet

Eerst een begrip, de zogeheten efficiënte-markthypothese (EMH). Klinkt moeilijk, is het niet. Stel dat een bank weet dat een enorm schandaal dreigt uit te lekken, waarbij er een schade door bijvoorbeeld een boete van meerdere miljarden te verwachten is. En stel dat die schade groter is dan het eigen vermogen van de bank, de buffer tegen onverwachte verliezen. In dat geval is de bank eigenlijk technisch failliet, al ziet deze er van de buitenkant nog hartstikke gezond, glimmend en imposant uit. Een handgranaat waar de pin uit is getrokken, heeft immers ook nog steeds een hele mooie ronde vorm. Voorlopig dan.

De directie vraagt de medewerkers – enige tienduizenden – om het schandaal onder de pet te houden. Als de tijd rijp is, komt de CEO zelf wel met een mededeling, of niet. Medewerkers bij deze bank hebben nu een enorme prikkel om hun spaargeld dat ze in aandelen van hun eigen werkgever hebben geïnvesteerd, te dumpen. Om te voorkomen dat bankiers op deze manier misbruik maken van voorkennis, is het ze verboden om zo maar aandelen van de eigen bank te kopen of te verkopen.

Een andere route is dat ze een vriendje vragen om te speculeren op een koersdaling, want ze weten iets dat de buitenwereld niet weet. Daarom zijn er weer allemaal regels tegen het delen van dit soort informatie. Een bankmedewerker moet zelfs opgeven wat de beleggingen van de eigen moeder zijn. Met dit soort regels kan de bank om het hardst proberen het schandaal niet uit te laten lekken.

Aandelen dumpen

Uiteindelijk zal het toch zo goed als onmogelijk zijn om het slechte nieuws binnen de bank te houden. Werknemers borrelen namelijk en worden op de verkeerde plek loslippig, een journalist kan iets opvangen, er is zelfs sprake van bedrijfsspionage, een externe adviseur zoals een accountant of een advocaat kan zich verspreken; er is vast wel ergens een gaatje waar het nieuws uit kan weglekken. En op dat moment beginnen marktpartijen, al zijn het er maar een paar, te speculeren op een koersdaling. De makkelijkste manier is het dumpen van de eigen aandelenpositie tegen een lagere prijs.

Omdat de koers zo hoog is als de prijs die is overeengekomen bij de laatste transactie, kunnen een paar individuen de marktprijs van een aandeel in een grote bank als ING of Deutsche Bank al met procenten omlaag duwen. De buitenwereld hoeft dan niet te begrijpen waarom die koers zo aan het dalen is, de oorzaak is irrelevant. De mensen die op de lage koers handelen, hebben informatie die u niet hebt. De belangrijke informatie zit al in de prijs, de kern van het idee van de EMH. Daaruit vloeit voort dat het beter is om niet bijdehand te doen en te denken dat de markt het fout heeft. Daalt de koers, langdurig en hard, dan is daar een reden voor, ook als u die niet kunt bedenken.

Komt het slechte nieuws later eenmaal uit, dan is de koersdaling op dat moment beperkt, want handelaren hielden allang rekening met slecht nieuws, ook als die informatie niet eerlijk is verkregen. In het jargon zegt men dan dat het slechte nieuws al is ingeprijsd. Een kleine belegger doet er daarom verstandig aan om bij grote volatiliteit niet te proberen een graantje mee te pikken, want deze staat naar informatievoorziening meteen al met 10-0 achter. Uit meerdere voorbeelden blijkt dat de directeur van een groot bedrijf met slecht nieuws kan komen, zonder dat de markt reageert. Dat was al gebeurd, want iedereen wist stiekem al dat er slecht nieuws aan zat te komen.

Boekwaarde te hoog

Een ander begrip is de Price-To-Book ratio, of P2B. Dat is een sommetje van twee anderen factoren, beter illustreren we het met een meer handzaam voorbeeld: een duur koophuis, waar een heel naïef gezin in woont. Stel dat het koophuis een miljoen waard is (want tegen die prijs hebben ze het twee jaar geleden gekocht) en er een hypotheek van € 940.000 op is gevestigd. Kennelijk hebben de kopers € 60.000 aan spaargeld meegenomen. De waarde van het gezin is daarom € 60.000, we nemen even aan dat ze geen andere bezittingen hebben. Die waarde krijgen we door simpelweg de boekwaarde van het huis te pakken en daar de schulden van af te trekken.

Op een dag besluit het gezin te emigreren, ze willen graag binnen een dag weg. Aan voorbijgangers bieden ze aan dat deze het huis voor € 60.000 mogen krijgen, als ze de hypotheek maar overnemen. Dat levert wat administratieve rompslomp op, maar dan mag de koper de waardestijging over de afgelopen twee jaar in de zak steken. € 60.000 is een redelijke prijs, want als een koper het huis krijgt, verkoopt voor € 1 miljoen maar waarschijnlijk meer en de hypotheek van € 940.000 aflost, dan blijft de genoemde € 60.000 over.

Na enkele uren komen er wel geïnteresseerde kopers langs, maar niemand wil € 60.000 betalen. De eerste bieder stelt € 45.000 voor, de volgende € 30.000. Nog een uur later wil iemand € 20.000 betalen, een kwart van de boekwaarde die het gezin in gedachten had. Die € 20.000 is de marktwaarde, want dat is wat mensen er voor over hebben. Het gezin begint nu door te krijgen dat hun idee van de boekwaarde niet correct is. Nog later komt er een makelaar die gerespecteerd is, om zijn kennis en integriteit. Let wel, dit is een hypothetisch voorbeeld. Deze makelaar kijkt nog eens goed naar het huis en besluit € 15.000 te bieden. Het gezin aanvaardt het bod, maar wil wel weten waarom er geen € 60.000 wordt geboden. De makelaar legt het uit. Volgens hem klopt de berekening van de boekwaarde niet.

Verborgen gebreken

Die € 940.000 schuld is hard, want dat is wat de bank ooit terug wil hebben. Die € 1 miljoen echter niet, want er zitten allemaal verborgen gebreken in het huis, het gezin was dat allemaal ontgaan. Ze hebben minstens € 45.000 teveel betaald aan de vorige eigenaar, die ook niet eerlijk is geweest over die verborgen gebreken: erg vervelend allemaal. De P2B van dit huis is 25 procent, een kwart. Het gezin had er € 60.000 voor willen hebben (boekwaarde bezittingen min schuld) maar ze krijgen er slechts € 15.000 voor, een kwart dus.

Uit het voorbeeld van de bank en de EMH blijkt dat die € 15.000 een betrouwbaarder getal is dan de boekwaarde van € 60.000. Op dezelfde manier kunnen we echter ook de gezondheid van de bank zelf beoordelen. Een bank heeft allemaal bezittingen op de balans, zoals kredieten die met landen als Italië en Griekenland zijn afgesloten, of hypotheken verstrekt aan klanten die totaal niet kredietwaardig zijn. Verder heeft een bank zelfs schulden, zoals spaargeld dat ze hebben aangetrokken. Als u spaargeld naar de bank brengt, dan moet de bank dat op uw verzoek terugbetalen. Daarom is spaargeld voor de burger een bezit, maar voor de bank een schuld.

Net als het gezin, dat meer bezit had dan schuld (€ 1 miljoen aan huis, dachten ze, tegenover € 940.000 aan hypotheek), heeft een bank ook meer bezit dan schuld – als het goed is. ING heeft bijvoorbeeld € 850 miljard aan bezit, zoals verstrerkte hypotheken, de eigen kantoren met zo’n oranje leeuw erop, beleggingen, staatsleningen, noem maar op. Daarnaast is er voor € 800 miljard aan schuld, spaargeld is de grootste schuldenpost voor ING. Het verschil is € 50 miljard, het eigen vermogen van de bank.

Omdat de koers zo hard aan het dalen is, is de marktwaarde nu veel lager dan de boekwaarde. Als we naar de balans kijken, opgesteld door de boekhouders van ING zelf, is de waarde van ING dus € 50 miljard. Maar beleggers vinden dat de bank niet meer waard is dan € 43 miljard. Die 43 delen door 50 levert een percentage op van 87 procent. ING heeft dus een PTB van minder dan 100%, het punt waarop de markt denkt dat de boeken van de bank wel kloppen.

Systeembanken

Hoe scoren de Europese systeembanken eigenlijk? ING zat, zoals we zagen, op 87 procent, dus het oranje ING-balkje komt een stukje links van de 100 procent in het midden uit.


De Scandinavische banken doen het het best, net als OTP uit Hongarije. Ernstig genoeg gaat het vooral om banken die geen euro hebben. Nederlandse banken doen het eigenlijk best redelijk, maar ze hebben dan ook een pijnlijke redding achter de rug. Voor Franse en Italiaanse banken geldt dat niet, die staan dan ook laag. Pijnlijk genoeg geldt dat ook voor de Duitse banken Deutsche Bank en Commerzbank. De eerste heeft een P2B van 25 procent. Dat betekent dat een belegger een aandeel Deutsche Bank met 75 procent korting kan krijgen, maar nog steeds loopt deze met een grote boog om de bank heen.

Waarom deze belegger dat doet? Omdat hij weet dat de balans niet klopt, er gaan nog allemaal lijken uit de kast vallen bij deze banken die in het hart van het eurosysteem zitten.

En de markt heeft altijd gelijk.

Vindt u dit verhaal te moeilijk? Doe het dan zo. Zoek een bankier op van Deutsche Bank, en vraag hem of hij denkt dat zijn werkgever gezond is. Natuurlijk, zal het antwoord zijn. Prima. Vraag hem vervolgens: stop je je eigen spaargeld dan ook in het aandeel van je eigen werkgever? Het antwoord laat zich raden.